Conforme nos vamos acercando a la parte final de la actual fase en la política monetaria, y una vez que se da por asentado que los bancos centrales harán lo que sea necesario para reconducir la inflación a niveles compatibles con su objetivo, hemos de prepararnos para adentrarnos en un territorio de incerteza.
Alcanzado el punto de neutralidad, corresponde ahora identificar el nivel terminal y valorar como cada banco central va a gestionar el exceso sobre el neutral, algo que va a precisar del despliegue de una política más gradualista.
Como ocurrió en su fase inicial y hasta que la mayor parte de bancos centrales se sincronizaron a la fuerza, en cuanto se inicie la fase terminal adentrándonos en 2023, el terreno se volverá más inestable. Tendremos episodios de prueba y error que obligarán a los mercados a valorar hasta donde va a llegar el gradualismo de cada uno y por tanto, dónde estará en nivel sobre el que pivotarán los tipos; cuándo y hasta dónde pueden bajar.
Hablar de esto cuando todavía estamos en pleno proceso de subidas “jumbo” parece prematuro, pero han sido tan generales, tan rápidas e intensas las subidas, que más o menos cerca del final según los casos, conviene elevar la vista si queremos aventurar lo que puede marcar el comportamiento de los mercados más allá de lo inmediato.
INFLUENCIA DESPROPORCIONADA
Buena parte de la respuesta está en anticipar lo que despache la Reserva Federal, y no va a ser tarea fácil. Después de su reunión de la pasada semana, Wall Street Journal, editorializaba con ironía: “Powell, explicó en su conferencia de prensa que realmente mantiene el rumbo antiinflacionista, media hora después de que una declaración de la Fed insinuase lo contrario”. Identificar ese rumbo es crítico. Los norteamericanos tienen una influencia desproporcionada en los flujos financieros en el mundo, basada en el papel de referencia y reserva del dólar.
En la primera fase del ciclo de restricción, no había mucho que discutir. El fenómeno inflacionista derivado de las consecuencias de la pandemia, agravado después por los precios de la energía, no dejaba lugar a otra cosa, pero las medidas adoptadas afectan a cada economía de forma singular. Si la FED opta por atender solo a su mandato interno, muchos países con una situación económica muy diferente a la norteamericana, incluidos muchos desarrollados, tendrán que elegir entre lo malo y lo peor, es decir, entre permitir dejar a sus divisas depreciarse exacerbando sus problemas de inflación, o defenderlas acompañando el alza de tipos de los norteamericanos, pero deteriorando desproporcionadamente su economía.
UN DILEMA DIABÓLICO
Es la fase final de lo que se ha denominado guerra de divisas inversa, interpretada como el intento de mantener un tipo de cambio lo más anclado posible al dólar como medio de combatir la inflación. Cuando Reino Unido apunta a una recesión de dos años y sufre un fuerte deterioro de su balanza de pagos, o Alemania y otros países de la eurozona han visto como se evaporaban súbitamente sus superávits, la elección entre seguir el ritmo impuesto por la FED y luchar contra la inflación importada, o atender al deterioro económico, los sitúa frente a un dilema diabólico, que muchos países emergentes también han de abordar.
Los tipos de cambio van a jugar un papel muy relevante en la fase gradualista de las políticas monetarias, y con la FED volcada en su mandato, vamos a tener que considerar seriamente el incrementar la probabilidad de un escenario de falta de coordinación, de inesperadas consecuencias.