Las piezas que se nos sirven para configurar el puzle empiezan a ser más difíciles de encajar. Es lo propio de la fase final del montaje. Nos han inducido a pensar que las economías desarrolladas se moderarán lo suficiente como para que la inflación de demanda responda a tipos de interés más altos, y a que la que proviene de la oferta se irá diluyendo al tiempo que lo hacen las disrupciones de las cadenas de suministro. Como capa final, el efecto base.
Los precios moderan su ascenso en relación con su nivel comparable de un año atrás porque entramos de lleno en el periodo donde hace 12 meses los precios se disparaban. Imposible que ahora ocurra algo semejante, por lo tanto, la inflación va a mejorar.
Por si las dudas, hay capas de refuerzo cortesía de un crecimiento que empieza a resentirse del endurecimiento monetario y de una política fiscal que por fuerza tiene que ser cada vez más neutral. Consideremos también China, que a la fuerza tiene que empezar a levantar restricciones, pero sin disponer ni de vacunas, ni tasas de vacunación efectivas. Tampoco de la salvaguarda de un sistema sanitario con capacidad de respuesta a un incremento de contagios. Eso implica menor demanda de materias primas. Una bendición para Occidente.
LO QUE CABRÍA ESPERAR
Los mercados están encantados con esta combinación porque los bancos centrales se reblandecen y les dejan creer. ¿Por qué no? Será la semana de 3x50, después de que donde se esperaban 75 ahora tendremos 50. No es tan claro, pero si los 75`s mutan a 50`s, ¿por qué los 25`s que se esperaban después no han de mutar a 50´s? En total, lo mismo, ¿o acaso hay base para argumentar que no se haya instalado ya una dinámica de precios y salarios que, una vez corregido el efecto base, convierta a la inflación en un problema de solución más complejo cuando superado este periodo de recesión leve se inicie un nuevo ciclo expansivo?
Sería lo que cabría esperar. Pero en esta ocasión la situación es más compleja, porque, aunque una dinámica de inflación salarial nunca se produce en procesos de contracción, ahora, incluso en clara fase de desaceleración, el mercado laboral desincentiva a las empresas ajustar personal por la dificultad de reemplazo. Más aún si se asume que el periodo de contracción será corto.
De este modo puede generarse una mejora de renta disponible fundamentada en la actual moderación de la inflación, el incremento de los salarios y el mantenimiento del empleo. Entonces, la moderación de la inflación no podrá mantenerse durante mucho tiempo y las expectativas de vuelta atrás en los tipos se verán defraudadas. Se necesitará entonces una recesión más larga y profunda, que afecte al nivel de empleo para volver a tasas de inflación del 2%.
DOS ESCENARIOS MUY DIFERENTES
Son las dos visiones a medio plazo que ahora conviven, pero que conducen a escenarios muy diferentes. ¿Van a arriesgar los bancos centrales a que se interprete la moderación de la subida de tipos que ejecutarán esta semana como una victoria parcial y estimular en base a ello más de lo que hemos visto estas últimas semanas? Difícil por insensato.
Lo previsible es que, cuando menos, el mensaje sea duro, en la confianza de que un alza más moderada ahora no de alas a una recuperación aún mayor del precio de todo tipo de activos. Sería bueno que el año afrontase su etapa final con las emociones menos desatadas, corrigiendo bolsas, bonos y divisas. Eso habría de poner un límite a la depreciación del dólar. Si no lo consiguen, será mucho más duro después.