La fontanería

DENTRO DEL BCE

Uno de los que perdura es el TLTRO, muy generoso para el sistema financiero y que, atendiendo a rumores y filtraciones, el BCE está considerando seriamente replantear en sus actuales términos. Incluso con carácter retroactivo. Eso no gustará a la banca de modo que veremos hasta donde llegan y cómo puede afectar a la credibilidad de futuras estrategias de este tipo, pero el gobernador del Banco de Francia ya advertía en una reciente entrevista en FT que el BCE debería de presionar para que los reembolsos de este mecanismo se adelanten a diciembre. Se trata principalmente de mejorar la trasmisión de una política monetaria más restrictiva, y de paso reducir la sangría de intereses que ha de pagar el BCE a los bancos comerciales, algo que con tipos al 2% ronda los €100 MM y que se elevaría a €140 MM en el caso de tipos al 3%, que es justo donde mercado descuenta que llegarán.

Si el BCE es capaz de eliminar liquidez del sistema de un modo más eficaz, -se estima su exceso en €4,7 billones-, se precisarán tipos no tan altos, y antes podríamos empezar a considerar, que los niveles terminales del 3% que ahora el mercado descuenta, pudiesen no llegar a tanto.

Otro punto de fricción entre las distintas visiones que se discuten en el BCE es cuando comenzarán las ventas de su enorme cartera de bonos, fuertemente devaluadas por el alza de tipos, lo que contribuiría a restringir, todavía más, la liquidez, dejando a la TPI (programa anti-fragmentación) y a las reinversiones de la PEPP (programa de compras de emergencia de la pandemia) como herramientas disponibles para hacer frente a posibles tensiones en los países con mayor nivel de deuda.

Ayudaría mucho que los fontaneros del BCE tuvieran éxito en su desempeño. Su impacto en el euro es asunto para discutir, pero con la Reserva Federal teniendo que hacer frente a una economía muy resiliente que aparenta negarse a llegar pronto a la recesión y por lo tanto exigiendo más restricción, continúa abierta la ventana a un último episodio de fortaleza del dólar que hay que considerar

LA RECETA CONTRARIA

De estas dificultades saben mucho en el Banco de Inglaterra. Recordemos que, aunque tarde como los demás, fue el primero en cambiar el paso de su política monetaria y ha tenido que hacer frente a un episodio crítico que ha derribado un gobierno. Resultó que este giro a jugar fuerte en la política fiscal (más gasto y menos ingreso) fue indigerible, y no deja de ser un aviso para aquellos que creen que la receta frente a esta crisis es ahora la contraria a la de la anterior.

La política fiscal fue entonces muy restrictiva y expansiva la monetaria, justo lo contrario que se pretende articular ahora. El exceso fiscal tiene costes muy evidentes y genera respuestas de los bancos centrales que acercan a los mercados a puntos de ruptura de consecuencias inciertas. Es preferible cierto equilibrio y dejar trabajar a los fontaneros.