TIEMPOS DE MIEL Y ROSAS
Detrás de esa preocupación estaba el apalancamiento. La deuda podía sostenerse y crecer mientras los activos que la garantizaban subiesen de precio. Cualquier amenaza seria de desplome ponía los pelos de punta a los bancos centrales que fueron los grandes cuidadores de los mercados de activos durante ese largo periodo.
Salir de esta situación, exigía crecimiento y ajuste fiscal. Solo así, las ratios de deuda sobre PIB, podrían reducirse. Sin embargo, el ajuste fiscal provocaba un fuerte rechazo social y el crecimiento potencial de las economías desarrolladas era menguante, tanto por la evolución demográfica como por el estancamiento de la productividad. La salida se adivinaba muy lejana. Cada vez que los mercados de valores amenazaban con venirse abajo, los bancos centrales acudían raudos al rescate. Para los inversores fueron tiempos de miel y rosas.
UN MERCADO RÍGIDO
En poco tiempo, las cosas han cambiado. La economía mundial esta menos apalancada y el sistema financiero está más capitalizado, de modo que el descenso de los mercados de valores es menos problemático. Aparece la inflación, que devora el valor de la deuda. Si además las economías crecen, el horizonte se despeja más aún. Inflación y crecimiento; sería como abrir un atajo.
Pero para crecer se precisa más empleo, o más productividad, y las economías desarrolladas están en niveles récord de empleo, y con la productividad prácticamente estancada, de modo que hay muy poco margen para incrementar el crecimiento potencial. Por si fuera poco, se acercan a la jubilación las cohortes del baby boom, mientras las barreras migratorias no son menores que antes y el tránsito desde la globalización a un mundo multipolar acentúa la rigidez del mercado de trabajo.
SE PUEDE ARRIESGAR
La consecuencia es un incremento de los salarios que solo puede ser frenada mediante una contracción que destruya empleo. A falta de mayor crecimiento potencial, ahora que los mercados de activos ya han corregido y el apalancamiento se ha reducido, el problema que genera una recesión es menor y es más improbable que mute en crisis. Se puede por lo tanto arriesgar algo más en crecimiento y por lo tanto en el empleo para reducir la inflación. De ahí que los bancos centrales mantengan lo esencial del discurso de subida de tipos, y los mercados su convicción de que pronto después de su máximo, tendrán que bajar. Pero esto solo ocurrirá si el mercado de trabajo da síntomas de empezar su ajuste, porque en otro caso se mantendrá la inflación en los servicios y los tipos habrán de mantenerse.
Mientras esto no se confirme, cualquier expectativa de recorte de tipos de interés se verá defraudada y los descensos que ahora se descuentan en la segunda mitad del año tendrán que ajustarse. Si es así, el dólar tiene poco más que perder, porque es esa expectativa de recorte lo que ha alimentado lo esencial de su actual depreciación.
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